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                              上市公司如何應對證券虛假陳述訴訟|MHP君悅評論

                              2021-05-13237

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                              最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(“《虛假陳述若干規定》”)早在2003年1月9日生效,但在很長一段時間內,投資人維權之路并不順暢。


                              然而,近些年司法審判的天平發生重大變化。從訴訟代理人制度推出和實際運用,到“五洋債”的一審判決,釋放出的明顯信號是,鼓勵和支持投資人對上市公司虛假陳述的民事索賠,從而逼迫上市公司自身合法、合規運營。大膽預測,投資人以虛假陳述為由起訴上市公司,不僅案件數量成倍增加(現實中已經發生),而且得到賠償比例也將大幅上升。


                              然而,并非所有投資人都能借助證監會的行政處罰成功維權。投資人維權,仍需要連續突破諸多難題。搞明白下面這些問題,上市公司、董監高、中介機構和投資人才能明白各自訴訟風險。



                              一、虛假陳述被行政處罰,投資人所有損失都能獲賠?


                              不!


                              根據最高人民法院《虛假陳述若干規定》,僅有滿足在“實施日之后買入,在揭露日后賣出或仍持有而遭受的損失”,投資人才有權主張賠償。下列情形不賠:

                              • 虛假陳述實施日前買入股票,不論何時賣出,都不賠;

                              • 虛假陳述實施日后買入股票,但披露日之前已賣出,不賠;

                              • 披露日之后買入股票,不賠。


                              時間要求是投資人維權必須跨過的第一個門檻。由此引發兩個問題,如何確定“虛假陳述實施日”和“虛假陳述揭露日”?



                              二、如何認定“虛假陳述實施日”?


                              《虛假陳述若干規定》第20條定義“實施日”是指作出虛假陳述或發生虛假陳述之日。僅看法條規定,不易理解。虛假陳述分為“積極”和“消極”:

                              (1)   “積極”:主動披露虛假信息日為實施日;

                              (2)   “消極”:一般以證監會行政處罰決定書認定的虛假陳述內容未記入相應公告或財報的公布之日。


                              舉例如下:

                              圖片1.png



                              參照最高人民法院作出的生效判決,在上圖案例中,證監會將上市公司未在第二季度財報中披露借款定性為行政違法,法院一般認定虛假陳述實施日是2015年7月25日,而不是2015年4月1日。



                              三、如何認定“虛假陳述揭露日”?


                              《虛假陳述若干規定》第20條定義“揭露日”是指“虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上,首先被公開揭露之日”。


                              《九民會紀要》第84條規定:“虛假陳述的揭露和更正,是指虛假陳述被市場所知悉、了解,其精確程度并不以鏡像規則為必要,不要求達到全面、完整、準確的程度。原則上,只要交易市場對監管部門立案調查、權威媒體刊載的揭露文章等信息存在著明顯的反應,對一方主張市場已經知悉虛假陳述的抗辯,人民法院依法予以支持?!?/p>

                              在(2020)最高法民申6511號案件中,最高人民法院認為: “揭露日的確定,除了法條規定必須滿足首次性、全國性要求之外,一般理解還應當具備揭露內容相對具體明確,揭露力度足以對投資人產生警示以及揭露后股價有明顯反應等相關條件?!?/p>


                              綜上可見,“虛假陳述揭露日”需結合個案案情進行認定。若不存在媒體首次報道,則一般由上市公司主動披露,通常存在三個日期:


                              圖片2.png



                              四、投資人面臨的拒賠理由


                              上市公司第一拒賠理由:行政處罰并不必然導致民事侵權責任成立


                              行政處罰與民事侵權的構成要件和法律依據均不同,沒有法律規定上市公司因虛假陳述被行政處罰,投資人就必然獲得民事賠償。


                              上海金融法院在(2018)滬74民初330號一案中認為:人民法院在審查案涉行為是否構成證券侵權行為時,審查的核心是未披露的信息是否屬于“重大事件”,判斷的標準應當是“信息披露是否足以影響投資人的投資決策或市場交易價格”。


                              上述案例證明“行政處罰僅是民事索賠前提條件,但并不必然支持民事索賠成功”。法院是否支持投資人的訴請,需要重點審查虛假陳述與投資決策、投資損失是否存在因果關系。


                              上市公司第二拒賠理由:針對誘空型虛假陳述,投資人無權主張賠償


                              虛假陳述可以分為誘多型、誘空型:


                              誘多型虛假陳述:表現為信息披露義務人故意違背事實真相發布虛假的利多信息,或者隱瞞遺漏重大利空信息,誘使投資人看多并買入或持續持股;


                              誘空型虛假陳述:誘空型虛假陳述則表現為信息披露義務人披露虛假的利空信息,或者隱瞞遺漏重大利多信息,誘使投資人在股價看空并賣出股票。


                              最高人民法院在(2020)最高法民申2178號一案中認為:

                              (1)上市公司被證監會處罰的虛假陳述為誘空型虛假陳述;

                              (2)因上市公司未公布利多消息,所以投資人享有了低價購買股票的利益;

                              (3)利多消息未公布對投資人買賣股票造成的影響一定程度上可以相互抵銷;

                              (4)駁回投資人起訴要求上市公司賠償的請求。


                              因此,最高人民法院的觀點是“若上市公司作出的虛假陳述系誘空型,則不支持投資人索賠主張”。


                              上市公司第三拒賠理由:虛假陳述與股價下跌無因果關系


                              雖然《虛假陳述若干規定》第18條規定,原告只需證明在虛假陳述實施日之后,揭露日之前買入并持有股票遭受損失,即會被認定存在因果關系。


                              然而,越來越多的法院關注:投資人索賠訴請是否成立,應當審查虛假陳述是否對投資人的投資決策、股票價格產生實質性影響。例如:

                              (1)在(2018)滬74民初1185號游久游戲案中,上海金融法院認為:“如果虛假陳述對投資人的投資決策和股票價格無影響,則行政違法行為與投資人之間的損失之間無因果關系”。

                              (2)在(2020)最高法民申4460號一案中,最高人民法院認為:

                              • 雖然上市公司與董監高存在行政違法行為;

                              • 但上市公司股票下跌受大盤指數下跌、公司凈利潤下降、審計機構不發表意見的審計報告及重大資產重組失敗等因素影響,綜合認定投資人的投資損失是股市系統性風險和銀基公司重組失敗等原因導致;

                              • 最高人民法院結論:投資人損失與虛假陳述無因果關系,不支持投資人維權訴請。



                              五、如何證明“虛假陳述與損失無因果關系”?


                              按照《虛假陳述若干規定》,投資人舉證責任相對很輕,只要證明在實施日之后,揭露日之前買入股票且持有,即可認定虛假陳述與損失存在因果關系。


                              因此,若上市公司和被訴董監高以“虛假陳述與損失無因果關系”為由拒賠,則需要從以下三方面收集證據證明抗辯主張:


                              1、舉證證明存在系統性風險:


                              查閱相應時期內大盤指數、行業指數的走勢,從而判斷是否存在系統性風險。若存在系統性風險,法院一般都會予以考慮并扣除。


                              2、舉證證明存在非系統性風險:


                              建議查閱虛假陳述揭露日前后各兩個月的上市公司公告。若在揭露日之前或之后,上市公司主動披露一批利空消息,顯然會導致股價大幅下跌。


                              例如,我們近期代理的虛假陳述民事賠償案件中,上市公司在揭露日當天披露“存在退市風險”,且在揭露日后一個月內,連續披露了16起重大訴訟,總標的超過27億元人民幣。


                              即使不存在虛假陳述,我們堅信任何一家上市公司面對這樣的利空消息局面,股價都會連續大幅下跌。


                              3、舉證證明投資人存在非理性投資:


                              股市有風險,投資需謹慎。投資損失往往是多重因素疊加而導致,包括投資人的非理性交易行為。在(2018)滬74民初721號一案,上海金融法院認定投資人存在非理性投資,從而認定投資人承擔50%損失。


                              如何量化和證明系統性風險、非系統性風險和投資人非理性投資客觀存在,并說服法官接受抗辯,這些都是非常專業的技術問題,需要律師深入研究并挖出可靠證據。


                              目前主流的司法審判天平已傾向于投資人,外部大環境悄然發生重大變化。作為律師,希望通過專業法律服務,幫助證券虛假陳述民事索賠訴訟中的相關方能夠獲得法律公允對待。

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